【寒飞论债】央行要转向?6天回笼4300亿!(徐寒飞/刘郁)-债市每日观点20170828

摘要: 近期,央行连续大额回笼资金搞得“人心惶惶”,6个工作日逆回购回笼4300亿,这是央行要转向的节奏吗?我们认为并不是。虽然债市情绪偏弱,但最难熬的时刻还未到——9月2.3万亿NCD到期+季末MPA考核等,当前修养以待时可能是更好的选择。

11-14 12:04 首页 寒飞论债

#策略观点:近期,央行连续大额回笼资金搞得“人心惶惶”,6个工作日逆回购回笼4300亿,这是央行要转向的节奏吗?我们认为并不是,央行近期的操作公告中提到地方国库现金管理商业银行定期存款操作等因素投放流动性。我们梳理发现8月下旬各省国库现金定存释放流动性1820亿,以及考虑本月超量续作MLF净投放1120亿,国库定存投放800亿,央行实际净回笼资金的规模在1000亿以下。央行连续回笼,一定程度上导致债市情绪偏弱,但最难熬的时刻还未到——92.3万亿NCD到期+季末MPA考核等,当前修养以待时可能是更好的选择。


#每日专题:是趋势还是扰动?——7月经济回顾兼8月经济数据展望


每日策略观点


今日,DR007GC001尾盘出现跳升。其实从上周一以来,央行持续回收流动性,6个工作日内逆回购净回收流动性达到4300亿元,即使扣除800亿国库定存投放之外,还是净回收3500亿。回收之巨,远超3月、6月的季末时间段(同样考虑每个月的21日至28日),实际上达到了今年以来每个月的21-28日时间段内净回收最高量。这意味着央行转向了么?


1)答案是否定的!


如何来看待这个问题,需要咬文嚼字。我们仔细查阅了今年以来央行的公开市场操作公告,发现上周五,也就是825日的公告颇为有料,央行的公告摘录如下:“考虑到财政支出、地方国库现金管理商业银行定期存款操作、金融机构法定准备金退缴等因素将投放流动性,对冲央行逆回购到期后银行体系流动性处于适中水平,825日不开展公开市场操作”。


在这段话中,有三个因素导致央行25日回笼了1300亿,财政支出,月末几乎必然会出现,不值一提,详细的分析可参考我们此前的报告《坐等财政部“降准”》。除了财政之外的另外两个因素分别是,地方国库现金管理商业银行定期存款操作和金融机构法定准备金退缴。更多影响流动性的因素,纳入到央行的考量,央行现在的公开市场操作“公式”似乎更加精准了,但是能否把握好这些因素的火候呢?这两个因素中,金融机构法定准备金退缴是在央行掌控之内的,但是对于地方国库现金管理,由于各地在实际操作中,实际的招标放款日存在一定差异,可能使得央行难以精准把握节奏。


今年122日,财政部和人民银行联合发布《关于全面开展省级地方国库现金管理的通知》(财库【20178号文),在全国全面开展省级地方国库现金管理。实际上,今年以来,各省已陆续开展多轮地方国库现金管理,但8月下旬可能较为集中,使得央行将其纳入考虑范围。按照近期各省的地方国库现金管理操作,8月下旬释放的流动性规模在1820亿左右。考虑该因素,以及本月超量续作1120亿MLF之后,实际净回笼的资金在1000亿以下。但如下表所示,由于具体的放款时间存在差异,使得央行的流动性调节可能难以严丝合缝。不过总体上来说,考虑到这个新生因素,我们不必对央行的净回笼过度紧张,按照央行的说法,“银行体系流动性处于仍适中水平”。



2)加权DR利率并未明显上行,相对税期周,资金面整体并不是非常紧张


由于当前的超储率位于1%甚至更低水平,银行的手中资金垫非常薄。在难以摸清央行大额净回笼原因的背景下,考虑到本周央行可能继续净回笼,以及9月即将到期的2.3万亿NCDMPA考核因素,大行融出意愿进一步走低,尾盘利率出现飙升。这说明当前资金面偏紧并不完全是央行的问题,很大程度上取决于银行的放款态度。


3)最难熬的时刻可能尚未到来,修养以待时


近期债市偏弱,很大程度上是因为市场预期央行态度可能转向偏紧,对监管的预期也产生分化,导致情绪偏谨慎。我们认为,最难熬的时点很可能尚未到来。9月天量NCD到期,叠加季末MPA考核,以及当前的谨慎情绪,如果央行本周继续净回笼,资金面进一步趋紧,市场可能继续维持弱势震荡,甚至进一步走弱。在这种情况下,休息一下也无妨。放长点来看,难熬也未必是坏事,祸兮福所伏。跌的太惨,有关部门可能就难再袖手旁观,而进行做市;并且利率上太多,央行也要填谷调回中性。因此,我们认为短期的机会反而在于这一轮的调整是不是足够大。在央行削峰填谷的基调之下,9月最差也无非是有惊无险。因此,当前修养以待时可能是更好的选择,先挺过最难熬的时刻再说。


每日专题:是趋势还是扰动?——7月经济回顾兼8月经济数据展望



一、7月经济回顾——更多预示趋势


7月工业生产、进出口、固定资产投资、及工业企业利润增速出现了全方位回落。面对这样低于预期的数据,市场上对后续经济的走向仍然存在争议,争议的焦点在于7月的数据究竟只是经济向好中的一次扰动,还是预示着经济将趋势性走弱?认为扰动的一方找出了高温天气、环保检查等原因,认为7月经济数据可能只是受这些非经济因素的干扰,而7月社融数据也显示企业中长期贷款偏强,由此看多经济的信心仍然坚定。这些说法看起来也颇有一些道理,对此本文对这些争议进行一些梳理。


1.  7月数据的质疑,哪些靠谱


1)高温天气和环保检查影响大吗?


从工业生产来看,7月工业增加值较6月回落1.2个百分点至6.4%。从细分行业看,我们列出了7月工业增加值同比较6月增加的9个行业。可以看到受供给侧改革影响的煤炭开采和黑色金属冶炼,以及与之相关的开采辅助活动和废弃资源利用业,7月工业增加值增速均逆势增加,这种增加更多受价格上涨带动的生产扩张。这也反映出高温天气和环保检查这些非经济因素的扰动可能有一定影响,但是很难改变经济的内生驱动力。如果多生产真的有利可图,高温恐怕不是事儿。


对于固定资产投资, 7月单月同比增速来看,固定资产投资较6月回落2.3个百分点至6.5%,制造业投资、房地产投资和基建投资单月同比增速较6月分别下滑5.4%3.1%1.5%。同样是高温天气的影响,同比增速最高的基建下滑幅度最小。从2017年的趋势来看,基建投资增速稳定在15%左右的平台上波动,而房地产和制造业投资增速虽然单月也有波动,但却呈现出一月更比一月低的态势。高温天气和环保检查或许很难解释7月房地产、制造业和基建投资降幅的差异,更难以逆转不同行业的趋势性力量。



2)金融数据指向实体融资需求维持高位吗?


前期地产销售增速较高带来的按揭贷款部分挪移到了七月。

7月新增社融1.22万亿,新增贷款8255亿元,明显高于去年同期,看似实体经济融资需求仍高。我们来简单拆解一下,可以发现新增贷款中,居民中长期贷款占到了55%,而这一变量可能主要是地产销售的滞后变量。新增贷款中居民户贷款高达5616亿,其中居民中长期贷款4544亿,地产相关的按揭贷款仍处高位,值得注意的是本轮地产周期中,居民按揭贷款滞后于地产销售数月。在按揭趋严、利息上浮的今年,滞后的月数可能也被拉长了(部分贷款由二季度被挪移到三季度)。因此,居民户中长期贷款更可能是一个地产销售的滞后指标。从另一个角度来看,7月房地产开发资金来源中的个人按揭贷款仅新增1852亿元,不考虑每年1-2月的话,是最近两年的最低值,这与本月的地产投资数据具有一致性。



7月非金融企业融资规模并非强劲。

拿掉居民贷款之后,来看非金融企业融资,非金融企业的贷款、股票和债券融资规模加总之后,7月的融资规模实际上弱于4月和6月,比6月环比减少21.4%。因此,尽管7月非金融企业融资强于今年5月和20167月,但也很难说今年7月的非金融企业融资需求很强。



综合来看,今年1-7月的非金融企业融资,可以分三个层次。

第一,仅考虑非金融企业的贷款,今年1-7月新增贷款4.78万亿,高于去年同期的4.53万亿,同比增长5.7%

第二,在贷款的基础上加上非金融企业的股票融资,今年1-7月新增贷款+股票融资5.31万亿,仅略高于去年同期的5.24万亿,同比增长仅1.2%

第三,在前两者的基础上加上企业债、公司债、中票等债券融资,今年1-7月新增贷款+股票融资5.25万亿,低于去年同期的7.44万亿,同比下降29.5%

从这个角度而言,今年贷款的高增长实际上是建立在股票和债券融资功能缺损之上的,贷款的高增长也并不指向企业的融资需求高。

因此,我们所看到的融资强,并不代表实体经济中的非金融企业融资需求强。


2.  7月数据,预示了哪些趋势


1)外需可能已经进入趋势性回落阶段


我们认为下半年美元计价的出口同比增速中枢可能会滑落至5%左右。7月三大数据相互印证,均指向外需已经进入“不大行”的阶段:第一,根据我们的测算,1-7月出口前值下修带来的同比增速多增依次为4.7%、3.5%、4.1%、3.8%、3.2%、2.2%和1.2%,扣除前值下修效应后,7月出口同比增长6.0%,仍明显低于6月扣除基数的9.1%;第二,不仅是海关数据指向出口回落,7月工业的出口交货值也应声回落,从6月的11.7%下降至8.6%;第三,制造业PMI的7月新出口订单分项也下降了1.1。


从趋势而言,对出口不利的内因主要有三个:原材料涨价、人民币升值和劳动成本上升。从出口成本调查指数来看,自4月开始,汇率成本和劳动力成本趋势性上升,而自7月开始上游原材料加速上涨,这三大因素将成为出口下行的重要拖累。


2)缺钱或引发固定资产投资趋势性下行


从资金来源可以发现,7月的固定资产投资资金来源单月同比降至2.0%,较6月的年内高点5.8%下降明显。其中,贷款的单月同比增速从6月的19.0%降至7月的2.0%。年内固定资产投资季末较强的季节性很大程度上和资金来源增速的季节性一致。今年以来,固定资产投资的资金来源增速持续低于固定资产投资增速。在这种情况之下,资金的单月波动很大程度上决定了固定资产的增速。


投资下滑,缺是根本原因。7月固定资产投资和房地产投资资金来源增速分别降至2.0%1.3%,前值分别为5.8%16.1%7月数据“大跌眼镜”的情况下,固定资产投资新开工继续反弹(新开工项目计划总投资累计同比从6月的-1.2%反弹至7月的1.9%),房地产土地购置面积也继续上行(房地产购置土地按面积累计同比从6月的8.8%上升至7月的11.1%),仿佛未来经济还是有那么一点值得期待的。但我们要对此泼泼冷水,这种小确幸的确定性存疑。当前经济不强,很大程度上是因为缺钱,确切的说是缺便宜的钱。



二、八月数据的展望:略有反弹,下行趋势不改


对于陆续出炉的八月数据,我们判断如下:


1.  固定资产投资完成额单月同比小幅上升至7.6%,累计同比降至8.2%;房地产投资完成额单月同比小幅上升至6.0%,累计同比降至7.7%


7月新开工项目投资继续反弹,1-7月新开工投资额已超过去年同期,可能会对下半年的固定资产投资形成一定支撑,但考虑从新开工到施工的滞后期长达9个月甚至1年,以及项目资金来源增速仍较低,这一支撑作用对年内投资完成额也相对有限。预计8月投资反弹,主要是考虑到7月投资可能一定程度上受到高温、大雨等恶劣天气对户外施工造成负面影响,部分本应7月计入投资可能被转移到8月。


对于年内地产投资,尽管市场认为7月下滑有超季节性原因,但应注意到今年地产销售面积同比增速较去年的中枢位下降10%左右,这还是在有棚改货币化支撑的前提之下。根据住建部披露的数据,1-7月完成全年棚改目标的78%,如果按照计划进行,意味着8-12月仅剩余22%,这可能会导致地产销售增速出现明显下滑。而且地产融资受限,意味着销售减速带来的收入减少将更快传导至投资端。地产销售对地产投资的拉动效应明显减弱,而地产长效机制的构建对房地产金融属性的抑制效应可能会逐渐得到体现。


对于年内的制造业投资,我们认为其趋势性回暖缺乏稳固基础,制造业企业仍在资产负债表修复过程中。供给侧改革行业的投资受到行政限制,而中下游则面临原材料二次涨价,以及外需回落、人民币升值带来的成本端上升,需求端走弱。预计扣除供给侧改革行业的制造业盈利将下行,投资也难言改善。我们认为8月制造业投资可能仍会维持在较低位。


2.  工业增加值同比放缓小幅反弹至6.7%8月高炉开工率环比较7月基本持平,维持在77%的高位。当前钢厂利润处于高位,钢厂继续增加供给,加上河北取暖季唐山等钢铁主产区钢铁产能限产50%,使得河北部分钢企近期昼夜不停的生产,也带动高品位铁矿石需求紧俏价格走强。8月六大煤电集团日均耗煤量增速仍维持在11%以上,一个可能的原因是今年夏季水力发电明显不足,8月三峡出库水量较去年同期低25%左右。7月工业生产可能也部分受到了高温天气的负面影响,使得部分生产被推至8月,但7-8月工业原材料价格迎来新一轮上涨,可能会压缩中下游利润,带动中下游工业增加值下行,这在7月数据中已有所体现。我们认为两个因素抵消之后,8月工业增加值可能会小幅反弹至6.7%左右。


3. CPI同比1.5-1.8%PPI同比升至5.8%考虑到商务部、农业部和统计局给出的蔬菜、猪肉、禽类价格均出现环比小幅上涨,鲜果下滑,蛋类价格大幅上涨。综合来看,预计食品价格对CPI的拖累效应大幅减小。按照季节性规律,衣着分项则可能环比小幅改善,教育、文化和娱乐分项则明显弱于上月。按照趋势而言,居住分项和能源相关分析可能环比小幅上涨。整体而言,我们认为CPI环比可能在0.2-0.5%左右,8CPI同比基数约为1.3%,与7月基本持平,意味着8CPI同比可能维持小幅上升至1.5-1.8%区间。


PPI来看,8月上中旬统计局公布的50种主要工业品中10种下跌,36种上涨,4种持平,如果下旬价格不发生较大变化,预计PPI环比可能小幅攀升至+0.5%7月为+0.2%6月为-0.2%)。以及考虑到7月国际油价较6月有所上涨,而去年同期基数较低(一般国内油价滞后国际油价约1个月),以及发改委84日提高汽柴油价格,油价可能也会小幅推高PPI同比。考虑基数效应,8PPI基数与7月持平。综合来看,我们认为8PPI同比可能上升到5.8%的水平。


4.  出口美元计价同比回落至6.5%,进口同比回落至9.5%,贸易顺差492亿美元。根据7月进出口价格和数量指数,出口和价格指数分别较6月回落1.1%2.8%8月高频的波罗的海干散货指数和出口集装箱运价指数环比也出现下滑,预计8月进出口价格可能进一步回落。更为重要的是,上半年美元计价出口的高增速很大程度上是由前值下修所贡献的,而这种效应自7月明显回落,很可能会导致出口的同比增速也随之下降。同时,人民币升值和原材料价格上涨,抬高了中下游出口企业的成本端,7月中下游出口已出现明显减速。近期美国耐用品订单转弱,欧元区经济也开始越过高点有所回落,对中国出口拉动最大的两个经济体可能都在面临减速。随着外需回落,我国的出口增速可能会出现一定程度的回落。



5. M2同比回落至8.8%,社融回落至11000亿元。2015年二季度开始,可以发现二季度和三季度社融中的人民币贷款在季末会冲量,这可能是受到MPA考核或者其他监管措施的影响,季末人民币贷款中的企业中长期贷款很可能会上升较多。但季度初和季度中的月份则相对较低,因而贷款和社融很可能都会出现回落。1-7月贷款额度用去太多,高出8042亿元,我们认为这一因素可能会推动新增贷款回落至7000亿元,社融可能进一步回落至11000亿元。信用债融资功能会维持7月以来的修复,但净融资额小于7月。信托贷款由于其通道功能仍维持在1500亿左右的规模。金融监管趋稳,尽管人民币汇率走强,但外汇占款并未出现趋势性回升,考虑到去年8月开始M2基数走高,8M2可能下降至8.8%


招商固收研究团队




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